一、绪论

  (一)研究背景

  我国上市公司股权再融资一般采用股票增发与配股两种主要方式,2002年我国股票市场增发融资的金额首次超过了配股,占当年股权再融资总金额的74.2%。股票增发目前已逐步取代配股筹资,成为我国上市公司筹集资金的一种主流方式。股票增发分为公开增发与定向增发两种,在股权分置改革之前,由于我国资本市场股权再融资的渠道对上市公司的业绩要求十分严格,而导致一些公司无法通过这些渠道来筹集到资金。而在股改以后,尤其是在2006年5月8日证监会颁布并开始实施《上市公司证券发行管理办法》之后,定向增发作为一种新型的股权再融资方式正式走入上市公司的视野。

  (二)研究意义

  我国的特殊经济环境决定了我国定向增发在发行对象选择以及支付方式等方面与国外的私募发行有自身的鲜明特征,国外的相关理论在我国的特殊市场环境下并不完全具备说服力,股改后中国资本市场的投资主体已经由原来的中小散户一枝独秀演变成为大型金融类机构投资者、产业资本投资者和中小个体投资者三足鼎立的局面。随着近些年定向增发事件的增加,过去的研究成果有可能不再适用,因此定向增发公告效应的时效性无法保证。本文的研究可以更新有关定向增发公告效应的理论,包括公告短期内对二级市场股价的影响,以及观察不同定向增发内部因素、上司公司内部财务因素和不同市场因素对定向增发事件的影响,在理论程度上,为定向增发公告效应相关知识做出贡献,也可以更好的了解定向增发事件对上市公司的整体影响,让上市公司更加清楚的认识到定向增发业务的各种影响,给予上市公司大股东一定的认识与反思。另外,由于我国证券市场中的投资者的很大部分收益均来自于二级市场股票价格波动形成的价差,因此本文的研究还可以作为一种参考帮助投资者理解二级市场对定向增发这一发行方式的反应,了解以往众多投资者对定向增发事件的投资取向,在一定程度上预测股价的变动,为二级市场上中小投资者提供一定的投资借鉴。

  (三)文献综述

  Wruck(1989)最初对99家纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司股权私募进行研究发现,公告日前后存在4.5%的累积异常收益率。Hertzel and Smith(1993)通过分析106家在纳斯达克上市公司的定向增发数据,发现了定向增发公告日当天有1.72%的超额收益率。Eckbo and Norli(2005)发现挪威的定向增发公告效应为2.66%。Kato and Schallheim(1993)发现日本的定向增发公告效应接近5%。Johan Molin(1996)通过对1987年至1994年间76家瑞典证券市场的定向增发公司股价数据的研究和解释,发现定向增发事件日当天的超额收益率和事件日前后一天的累积超常收益率分别为2.74%和3.21%,并且在1%的显著性水平下显著为正。Barclay等人(2007)、Krishnamurthy等人(2005)以及Tan(2002)等人对美国、新加坡等国上市公司的定向增发公告短期二级市场效应的实证研究也得到了与Wruck(1989)相似的结论。Chen等(2002)对新加坡的证券市场进行了相关的研究,结果却显示:在公告日当日样本的异常收益率为-0.84%,在(-1,0)期间内,平均异常收益率为-0.89%,两个结果都在5%的水平下显著,最终实证得出了股价效应显著为负的结论。Anderson等人(2006)对新西兰上市公司的定向增发研究并未发现显著正的或是负的异常收益。

  王兴燕(2011)采用事件研究法,对定向增发的公告效应进行了实证研究。研究发现,上市公司定向增发具有显著的正公告效应。张鸣和郭思永(2009)得出不管是在事件窗口(-2,2)还是(-5,5)内,均存在显著的累积超额收益率,且接近于20%,这说明了定向增发在此时期被市场投资者认定为一个利好消息,定向增发公告具有显著为正的股价效应。姜海洋(2008)研究发现,定向增发预案公告在(-6,5)期间内存在显著的正股价效应。陈阳(2007)运用事件分析法,通过对2006年实施定向增发上市公司的董事会预案公告日前后异常收益率变化的分析,发现在整个事件期内存在平均高达16%的超额收益率,并且存在一定程度的信息提前泄露的现象。

  关于定向增发短期公告效应相关文献的阅读,发现国内外大部分学者的经验证发现定向增发短期具有显著的正公告效应,不管是在国内市场还是其他大部分国际市场,公告在短期内有正的股价效应,投资者能获得一定的超额收益率,这有力印证了定向增发通常被市场作为一个利好消息,其中大部分学者研究的事件窗口基于公告日前后数天内。少部分学者得到了负的公告效应,研究认为定向增发公告短期内存在负的股价效应,定向增发被市场认定为一种对上市公司的利空消息。笔者认为,定向增发作为一种股权融资方式,其融资通常出于财务目的或是一定的战略目的,同时近年来发生的定向增发,超过半数的定向增发的增发对象包括大股东,大股东对于定向增发的认可在一定程度上给予中小股东对于公司营运的信心,也作为一种信号让使众多中小股东继续持有公司股票,同时大股东作为定向增发的对象在二级市场作为一则对公司利好信息,让其他投资者对公司股票产生追随性,从而基于供求理论,短期内股价会有一定的上涨,从而产生超额收益率。

  二、样本选取及模型建立

  (一)样本选取   本文初步选取了我国A股上市公司2013年1月1日至2015年6月实施定向增发的411个样本作为研究对象。从研究结果的准确性角度出发,将411个目标样本进一步的筛选剔除:

  样本均为成功定向增发的A股,不包括只有增发预案的,同时也不包括B股、H股;不考虑ST类股票以及金融行业(包括银行、证券及保险类)股票。这是由于ST股其每日涨跌幅受限制,而金融类上市公司与非金融类上市公司在经营范围上有差别,财务数据存在很大差异性;剔除事件窗口期内同时存在其他会引发股价剧烈波动的事件的个股。重大事件包括分红、配股、发行可转债、重大人事任免等;不包括估计窗口以及事件窗口内累计停牌超过5个交易日的个股,因为长期停牌会严重影响通过事件研究法得到的个股的CAR;为了样本数据选取的方便,笔者将公告日不是正常交易日的样本剔除。

  将上述因素加以考虑并经过筛选后,411个目标样本,最终除去112个,得到299个实际样本对其进行定向增发事件的研究。

  (二)模型建立

  1.被解释变量。定向增发事件窗口[-10,15]的累积异常收益率CAR。

  2.解释变量。本文选取了与定向增发相关事件相关的3个指标作为解释变量,同时还选取了上市公司的6个公司基本数据及财务数据作为解释变量,探讨9个解释变量对被解释变量CAR的影响,分别为:相对发行规模Rscale;行情指标MC,该指标为虚拟变量,牛市行情取1,其他行情取0;发行对象是否包含大股东Object,该指标也为虚拟变量,定向增发认购对象包含大股东的取1,不包含大股东的取0;上市公司规模LOGSize;市净率PB;账面价值/市场价值BM;资产负债率DAR;固定资产周转率FAT;净资产收益率ROE。

  3.模型的建立。为了研究影响定向增发公告的异常收益率,本位建立了如下的模型:

   CAR=β0+β1*Rscale+β2*MC+β3*Object+β4*LOGSize+β5*PB

  +β6*BM+β7*DAR+β8*FAT+β9*ROE+?

  其中?为随机干扰项。

  三、实证结果及分析

  本章首先运用侧重统计分析的SPSS16.0软件对AAR的显著性进行统计分析,然后运用更适合计量经济模型的Stata软件对模型进行分析。

  (一)总样本的平均异常收益率和累积平均异常收益率

  表5-1 定向增发公告日前后AAR的检验结果

  图5-1 总样本AAR与CAAR图示

  由表5-1、表5-2以及图5-1可以看出以增发公告日为基准的前10天后15天一共26个时间窗口内,有19个时间窗口的平均异常收益率大于0,从t-10到t+1累计12个连续交易日的平均异常收益率大于零,26个时间窗口中仅有7个时间窗口的平均异常收益率小于零。有4个交易日的平均异常收益率显著异于零,t-2日当天平均异常收益率为0.4%,t=0公告日当天平均异常收益率为0.5%,说明我国上市公司定向增发公告在公告日前短期两天以及当天内具有显著的正股价效应。经简单计算可得累积平均异常收益率在t+12时达到最大值约为3.35%。

  (二)影响CAR的因素分析

  表5-2 方程总体回归结果

  表5-3 解释变量显著性统计结果

   由表5-2可以看出多元线性回归模型的F值为15.75,P值为0.0000,小于0.05的显著性水平,说明被解释变量和解释变量在实际中存在显著的线性关系,该方程有意义。调整为0.3082,说明方程总体拟合度不是特别高,不过也具有一定的解释度。由表5-3模型各解释变量的统计检验结果可以得出结论:相对发行规模Rscale的回归系数显著为正,说明相对发行规模越与公告的股价效应呈正相关,相对发行规模越大的上市公司,其公告效应显著越大;市场行情MC的回归系数显著为正,说明在市场行情好的时候,定向增发公告股价效应更明显;发行对象是否包含大股东Object这一指标的回归系数同样为正,同时非常显著,说明发行对象如若包含大股东,则定向增发公告带来的累积异常收益率显著更高;公司规模LOGSize指标的回归系数为负,表明公司规模与定向增发公告的CAR呈负相关,说明规模较大的上市公司,其信息披露更透明,因此信息不对称性相对不明显,投资者也不会索取更多的CAR作为信息不对称的补偿。不过该变量并未通过显著性检验;市净率PB的系数显著为正,说明市净率越低的股票,其定向增发CAR也显著越小;账面价值市场价值比BM的系数显著为正,说明越大的B/M值,其公司越被低估,CAR也越大;产负债率DAR指标与被解释变量CAR显著负相关,说明资产负债率越高,公司偿债能力差,并且财务上处于不健康情况,投资者相对当然不愿意购买此类上市公司股票;固定资产周转率FAT系数显著为正,说明固定资产周转率越高的公司,其营运能力越强,投资者更青睐于此类公司股票,定向增发CAR也越大;净资产收益率ROE的系数为正,验证了之前的假设,说明盈利能力越强的上市公司,其定向增发的CAR也越大,不过该指标并未通过显著性检验,说明正股价效应不明显。

  四、相关建议

  对于总样本在事件窗口每天的平均异常收益率的分析可以看出许多情况下在公告日前的几个交易日就已经得出了显著的异常收益率,甚至早到交易日前10天,这反应了二级市场中存在内幕现象,说明有投资者借机进行短期的炒作,内幕交易的行为破坏了资本市场的公平性。因此证监会应该进一步加强针对内幕交易的监管,完善信息披露制度,强化内幕交易的处罚措施,减少内幕交易对广大中小投资者利益的损害。同时广大中小投资者不能将定向增发作为一种概念进行盲目跟风炒作,切勿投机,要学会理性投资,认真分析定向增发的上市公司股票的投资价值。定向增发的保荐机构、证券公司、行业协会、交易所等都应当积极揭示具体的相关风险,建立多方评估系统,为中小投资者更全面准确地了解定向增发行为;还可以对中小投资者积极进行理性投资的相关教育,使其树立理性的投资理念,让我国的证券市场发展成为一个更加健康的融资投资平台,进而推进中国的证券市场更加健康有效的发展前行。

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